虽然背靠恒大地产，上海全筑建筑装饰集团股份有限公司IPO之路仍有诸多烦恼。

“我们会建议发行人在辅导期内维持管理层稳定，不要更换董事长、总经理、财务负责人，他们属于敏感职位。”北京一位资深保代对《金证券》记者指出，根据相关规定，管理层是否发生重大变动，需要保荐代表人根据职业经验做出判断。但如果董事长、总经理或财务负责人在报告期内发生变化，会倾向于认定为管理层发生重大变动。

老板娘火线“下岗”

全筑装饰共有18名股东，包括7个法人股东、11个自然人股东。公司的控股股东、实际控制人为朱斌，持有5481.4万股，占股份总数的45.6783%。

《金证券》记者注意到，朱斌算得上是位“才子型”老板。今年46岁的他，1998年创立上海全筑建筑装饰工程有限公司，任总经理，获得过“上海市优秀设计师”、“上海市家居室内设计大赛金奖”等荣誉，在上海家装业有一定的声望。

45%的持股比例不算低，但朱斌对全筑装饰的控制欲却不止如此。按照招股书的说法，朱斌与陈文等其他9位职工股东定下了一致行动协议，后者在表决时要与朱斌保持一致；如果存在意见分歧，以朱斌意见为一致行动意见。朱斌实际拥有的表决权比例高达79.7039%。

由此，全筑装饰的高管安排出现“家天下”的格局就不足为奇了。2011年3月23日，全筑装饰聘任朱斌的妻子张楚吴为公司财务总监；此外，管理总部经理朱骅是朱斌胞妹；市场营销总部经理全巍是朱斌的妹夫。

不过，在2013年10月29日，张楚吴辞任财务总监一职。全筑装饰对此声称出于完善公司治理的需要。

记者注意到，朱斌妻子担任财务总监之初，正是公司股份制改造且准备冲刺IPO的时期。为何“老板娘”担任的财务总监一职，被火线撤换？《金证券》记者致电公司证券部，但工作人员表示负责人不在而婉拒采访。

财务隐忧“一箩筐”

张楚吴辞职后，全筑装饰聘任李福刚担任财务总监。从简历上看，李福刚是一位职业财务经理人，但进入公司年限较短，2012年2月才担任财务副总监职位。

财务总监意外换将，让人不得不关注公司的财务基本面。据悉，全筑装饰陆续被曝出现金流捉襟见肘、负债率明显高于同行等财务问题。

数据显示，公司2013年营业收入达到近17亿元的规模，并且在报告期内保持20%以上的复合增长率。然而，账面盈利节节攀高，落袋的真金白银却没有多少。2011年-2013年，公司应收账款净额分别为6.1亿元、6.2亿元及7.7亿元，占流动资产比分别达77%、68%和71%。撇除业务规模影响，公司报告期内应收账款周转率分别为1.93、2.13和2.20，相比同行业上市公司平均水平的2.84、2.26和1.95，整体略低。此外，2013年，全筑装饰货币资金余额8222.43万元，较上年减少4509.88万元。公司称，货币资金的减少系下游客户受到国内房地产宏观调控及年末货币流动性紧张的影响。

全筑装饰将融资的希望押在IPO上。公司拟发行不超过4000万股，募集资金9亿元，其中3.62亿元用于补充流动资金。

双面“股权换订单”

全筑装饰的财务波动，和其“股权换订单”的业务模式脱不了干系。

梳理后发现，除了许家印之子许智健入股，带来恒大地产21.39亿元的订单外(详见《金证券》5月24日刊《恒大帝国许公子入股全筑装饰》)，城开集团、复地集团两位大客户都有“内部关系”。

招股书显示，城开集团是全筑装饰第七大股东，持股4.3722%，合524.66万股。报告期内，全筑装饰向城开集团及其下属控股单位提供装修、家具和设计服务，合同总金额3.77亿元。

复地集团则与第八大股东复星谱润存在关联，两者同为复星国际控股控制。据悉，复星谱润、上海谱润和尹锋为一致行动人，三者合计持有全筑装饰6.9955%的股份，合839万股。近三年来，全筑装饰从复地集团拿到的合同金额总计2.02亿元。

注意到，城开集团和复地集团分别是全筑装饰2012年和2011年的第二大客户，仅次于恒大地产。2013年，复地集团作为第五大客户，为全筑装饰贡献了5547.15万元的营业收入，占后者总收入的3.31%；城开集团则跌出前五大客户之列。

即便如此，全筑装饰2013年来自恒大、复地集团的“关联交易”收入占营业总额的比例合计达到49.84%。

据招股书，城开集团、复星谱润(含海谱润和尹锋)是许智健入股前向全筑装饰注资的，但入股价格和许智健一样，都是每1元出资额对应价格43.50元。按照全筑装饰2013年每股收益发行市盈率0.558元，参考同行业上市公司目前约20倍的平均市盈率计算，公司发行价有望达到8.37元/股。一旦IPO顺利，城开集团、复星谱润的持股市值有望超过1.14亿元，回报率在一倍左右。

股权换订单，全筑装饰是迅速做大了。但其背后，究竟谁“利用”了谁？看似双赢的合作背后，谁会付出代价？